穩定利率DeFi產品 — Delta Neutral Vault

金融市場裡面有許多不同的交易工具，有股票、期貨、選擇權、債券、基金等，同時也對應了不同的風險與報酬，通常資金越大，越會追求穩定報酬，穩定報酬的基準，通常會參考美國十年債的利率，目前大約3.38%，如下圖：

隨著投資標的風險評級不同，對應不同風險報酬比的各種投資標的，投資人就可以依據自己的風險偏好做投資，在加密貨幣領域也是如此，從一開始穩定幣LP利率可以動輒50%以上，許多頭礦動輒數百%的利率，甚至有OlympusDao的 (3, 3)還有上萬%的利率，但往往都是賺到利息，賠了本金，還有穩定幣池的LP看似Impermanant Loss風險相對較低，但有時穩定幣脫鉤、閃電貸攻擊等層出不窮，常常都是花式被割。

這時許多人開始思考穩定與安全的利率應該是多少？或是如何賺到真的合理的利率，而不是迷信高利率，卻自己被當成礦挖。開始有許多Delta Neutral的DeFi Protocol，像是Solana上的Francium早期就有Pseudo-Delta Neutral Vault，基本上是流動性挖礦加上借貸不同的幣別達到放空的效果，因此在某些特定的價格區間，可以有Delta-Neutral的效果，如圖：

上圖表達的是當對應資產只要在一段時間內，價格維持在-20%-20%之間就能夠維持正收益，利率來自於流動性挖礦的收益。

於是如何一邊賺取利率，一邊又能夠規避風險的產品，變得相對重要，要規避風險就必須了解有什麼樣的避險工具，以及工具相應的特性有哪些，以下列舉一些DeFi上可用來避險工具有哪些。

1. 鏈上合約(dYdX, Perp, GMX)：可用鏈上衍生品來放空或是作多避險。
2. 借貸協議(AAVE, Uniswap)：透過借貸達到放空或是作多的效果，組合後可規避風險。
3. 鏈上選擇權(Lyra, Hegic)：選擇權本身就是個很有彈性的工具，但因為評價複雜，加上鏈上選擇權規模較小（近一個月每日名目本金的量大約為5M-10M），所以並不是這麼好用的工具。

如何找到有相對高利率的投資標的，加上避險，達到穩定收益的產品，就是很重要的目標。於是我們就針對GMX的Delta Neutral Vault做了一些研究，GMX是一個鏈上衍生品協議

以下列出幾個相關的Delta-Neutral Vault:

Rage Trade：Rage trade的Delta-Neutral Vault是透過Risk-on與Risk-off vault達成，想要賺取穩定GLP收益並且避險的使用者可以存Risk-on Vault，如果要賺穩定收益可以存Risk-off Vault，Risk-off Vault裡面的資金提供給Risk-on Vault透過AAVE借貸，以達成Risk-on Vault的Delta-Neutral效果。值得一提的是，Rage Trade開始嘗試避Trader’s OI risk，因為GLP的獲利除了手續費之外，就是交易者的虧損，相對的，只要交易者獲利了，GLP就會虧損，因此除了BTC, ETH這種成份代幣的風險之外，Rage Trade也開始嘗試避Trader’s OI Risk，Rage Trade預計要避到60%的Trader’s risk。目前Rage Trade的Delta Neutral Vault利率在20.07%，TVL是7.7M。

GMD Protocol：GMD Protocol的做法是有四個Sigle Asset Vault，分別是USDC(USDT), ETH, BTC (如下圖)

GMD會將這些Single Vaults依照GLP目前代幣比例組成，加上GMD Reserve會放一定比例的USDC, BTC, ETH作為buffer，當GLP成分比例改變時，會用buffer來Rebalance來達到Delta Neutral。

GMD透過Reserve來承擔GLP組成比例改變造成的損失，也就是透過GMD Reserve承擔Delta Risk，那GMD Reserve承擔Delta Risk有什麼好處呢？就是GLP Trader’s Loss將會成為GMD Reserve的獲利。目前GMD的TVL約為12M。

Neutra Finance：Neutra Finance用Dai存Delta Neutral Vault，它避險的方式是使用者資金的90%存GLP，另外10%資金在GMX開對應的空單來避險，目前Delta Neutral Vault的利率是29.36% (含esNEU reward)。

介紹了幾個Delta Neutral Vaults的機制後，可以歸納出幾個參數，是作為Delta Neutral要關注的，以下分別說明：

GLP目前成分代幣的比例

以2023/4/10為例，ETH 29%, BTC17.38%, Link 0.69%, Uni 0.68%, USDC 44.07%, USDT 0.29%, Dai 7.09%, Frak 0.76%。

GLP代幣的成份會因為這些代幣下跌而虧損，因此主要的避險標的就是這些非穩定幣的組成。而這些組成裡面比較大比例的是BTC, ETH與穩定幣，通常Delta Neutral Vault都是避BTC, ETH為主，但要注意的是有時候市場大跌，Link, Uni這種代幣跌的幅度可能更大，也是要留意的風險。

Trader’s PnL

因為GLP與交易者對做，因此交易者虧損，GLP獲利，相反的，交易者獲利，則GLP會虧損，所以目前Trader’s PnL也是個重要的指標。

Trader’s Open Interest

同Trader’s PnL，Trader淨開倉方向代表的就是GLP潛在的風險，如果Trader開多倉較多，而最後代幣真的也上漲了，那GLP將會發生虧損，如同Rage Trade也把Trader’s OI作為Delta Neutral的參數之一。

Gas fee、Swap cost與Rebalance freq.

當目前的GLP組成比例與當初避險的比例有改變時，這時候需要Rebalance，Rebalance的頻率 + Swap cost + gas fee就是動態避險的成本了，避險頻率太高則避險成本太高，避險頻率太低可能造成損失，失去避險的效果，因此如何找到最佳化的避險頻率是很重要的。

就現在市場的Delta Neutral Vault來看，還有不少的進步空間，相信在這個熊市裡，能夠透過避險機制創造超額利潤的服務，是很值得投入心力去研究的。