澳門學16號
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簡單解釋國債利率與股市的關係

昨天有朋友詢問國債利率高低與股市升跌的邏輯關係,媒體上經常看到的叙述大多是:市場預期通貨膨脹出現、利率升高、股市動盪。彼此關係並不清晰。

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我自己解釋下來,也發覺不是三言兩語可以講明。更甚者其實媒體與分析師之間,對目前的股市原因沒有定案。有的歸因技術面,有的傾向宏觀經濟解釋。

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也為了釐清自己的思緒,決定寫下來。所以下面的解釋並非完全正確,但至少可以視為一個連貫的故事。

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由大家關心的問題開始:為什麼國債利率上升,股市會下跌?

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這要先解答國債利率上升的原因。國債利率上升是因為沒人買國債,且有人持續拋售國債。如果大家都想持有國債,利率就會下降,道理就像買的人變多了,它的回報率就會下降;相反,當沒人要國債,就只有提高國債利率才能吸引更多人購買。這是市場原則。

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但之前國債利率長期處於低位,不完全是國債不被看好,而是聯儲會持續買入國債來推低利率,事實上仍然有相當的人和機構持有國債,作為相對低風險的投資產品。聯儲會要維持國債低利率的主因,就是想人們將錢從國債這邊拿出來,投入有益於實體經濟的地方,例如股市。因為公司的股票有人買,公司就有錢營運、研發和發薪水等。

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簡單來說,聯儲會維持國債低利率的目的,是要重振經濟。所以聯儲會不但買國債,也買公司債,直接將錢放進企業的口袋。

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基於這個道理,當聯儲會已經在持續買債推低利率的時候,國債利率仍然上升,就是代表原本持有國債的人在大量拋售國債。他們可能覺得連國債也不安全了。

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為何人們會覺得連向來被視為無風險的國債,也不安全了呢?因為大部份人在預期未來經濟將會出現過熱情況,市場過熱到了某個頂點就會翻轉,景氣衰退就會開始。

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那是什麼原因讓人們覺得市場要過熱?第一、實體經濟持續看好。雖然歐美失業率仍然高企,但其他如房市、消費預期等數字是持續改善,加上人們普遍認為疫苗的出現始終會讓疫情消失,生活終將回復正常;第二、美國的1.9萬億經濟援助將要通過。即州政府、企業、個人都會得到補助。總結下來就會是:實體經濟不但持續改善,人們還有更多錢花了,經濟在未來簡直一片光明。

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但市場看得更遠。它除了看到經濟將一片光明,更看到接下來就會出現通貨膨脤。大家都在花錢,東西就會變貴。而市場又知道政府不喜歡過度的通膨,到時候聯儲會就會踩剎車,而聯儲會剎車的方法,就是停止購債,讓國債利率回升。所以害怕利率回升的人,現在就開始拋售國債先套現,或轉去買其他資產了。

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這樣就回到開始的問題:為什麼國債利率上升了,股市就會下跌?為什麼拋售國債會影響到股價呢?

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那是因為國債利率的改變,在理論上也會改變人們計算股票的價值。買股票去投資一間企業,是要得到該企業在未來的獲利分潤,而股價,就是把該企業未來幾年獲利的總和,折算回來的數字。怎樣折算回來呢?就是依靠我們認為投資這間公司應該獲得的「回報率」,將該企業未來幾年獲利的總和,除以這個「回報率」,即所謂合理的股價。

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那應該要如何設定這個「回報率」呢?怎樣的比率才算合理?這個設定其實相當直觀,因為人們其實是這樣去想:「我買這個股票,未來至少要賺得比買國家債券賺的多,如果買股票的回報率少於國債回報率(即國債利率),那我不如去買更安全的國債!」基於這樣的設想,國債利率就變成計算股價的那個回報率,而且按道理這個回報率還必須比國債利率高。

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好了答案出來了,原來國債利率升高導致股市下跌的原因,是因為「人們重新設定了計算股價時使用的回報率」。實際上就是簡單的數學計算:分母(回報率)變大,分子(企業未來獲利總和)不變,相除的數字當然變小。

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以上就是最近股市變化的背後故事。理解上面的因果關係,或許會對股市大跌安心一點,因為你知道股市下跌原來不是什麼無法改變的趨勢,而只是人們一連串的假設和預期結果。預期通膨將會出現、預期聯儲會將會升息、預期回報率將要提高。所以如果你不認同這些假設和預期,你是可以認為現在市場的預計是錯了,或者是過度恐慌了。然後再依靠自己的判斷作出投資組合的調整。

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另外,上面的解釋/故事,其實是刪去了一些細節,因為我認為加入這些細節會讓事情更難理解。這些細節包括:(1)政府要振興經濟,除了依靠聯儲會買債,也利用財政部發債,雙軌並行;(2)聯儲會的公開市場操作,其實不但影響國債利率,也影響銀行利率,但這個影響關係要解釋就太長了;(3)關於人們在計算股價上的變化,其實還受國債利率與標普500股息率的比較影響。

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我是覺得刪去上面三點,也不影響理解整個事情的推進,但或許有人不認同就是了。

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