許明恩

《區塊勢》創辦人|LikeCoin、Osmosis、Desmos 驗證者。寫作當飯吃,目前都有吃飽。也有主持 podcast 節目,錄音是最近的愛。 買酒的速度比喝酒的速度快,家裡沙發底下是酒窖。最愛 Moscato。最遠去過巴西,最驚奇是在亞馬遜河游泳、釣食人魚,兩件事分開做。 沒爬過玉山,單車環島騎到一半,成功泳渡日月潭。以穿短褲上班為傲,衣櫥沒有大格子襯衫。

UST 穩定幣脫鉤:價格保衛戰、死亡螺旋與難以挽回的信心

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最近幣價下跌,每顆比特幣價格一度低於 3 萬美元。這讓不少人認定,幣圈熊市已經到來。

熊市本身並不可怕,真正讓人睡不著覺的是幣價下跌所帶來的不確定性。原本廣受人們信賴的交易所、DeFi 應用或是加密貨幣,都有可能在轉眼之間就面目全非。什麼都不可靠的感覺,才是熊市的可怕之處。

這週美元穩定幣 UST 價格脫鉤,就是最有代表性的例子。許多人都曾為了賺到傳說中的 20% 年利率,而購入 UST 並放進 Anchor Protocol 存款。但原本應該要與美元保持 1:1 掛鉤的 UST,在這週價格竟然一度跌到只剩 0.2 美元。

投資者賺到了利率,卻虧掉了本金。這篇文章討論 UST 價格為什麼會在過去一週內兩度脫鉤、什麼是死亡螺旋,以及當初設計的價格穩定機制為何沒能將 UST 拉回 1 美元?

價格保衛戰

回到 5 月 8 日那天,主打固定收益率的 DeFi 應用 Anchor Protocol 資金池內忽然被某位用戶抽走了 2 億美元的 UST 存款。隨後,這些 UST 分別被轉到中心化交易所幣安、去中心化交易所 Curve 拋售

對任何交易所來說,2 億美元都不是小數目。市場來不及消化這筆訂單,UST 的價格也就應聲脫鉤,每顆 UST 跌到只剩 0.9857 USDT。沒人知道這位用戶是誰,也不知道他大動作賣幣的動機。但這種大量倒貨的舉動,在交易市場普遍被認為是惡意砸盤。

只不過 UST 背後的金主也不是省油的燈。一小時之後,馬上就有另一位用戶(據傳是造市商 Jump Crypto)一次拿出 2 億美元的 USDT,直接把 UST 的價格買回 1 美元。雙方的較勁意味十分濃厚,比的是誰的口袋更深。

雖然 UST 價格很快就回穩 1 美元,卻已經讓部分投資者意識到,自己手上的 UST 可能有脫鉤的風險。資金紛紛開始撤離。以往只增不減的 Anchor Protocol 存款總額罕見地縮水,從原本的 140 億美元降到只剩 110 億美元等值的 UST。

不知道狀況的人可能還會覺得這些人怎麼這麼傻,竟然放著 18% 的收益率不賺。但嗅覺敏銳的投資者,可能已經發現市場有點不太對勁。而那些被抽走的 30 億美元 UST,絕大部分都會被拿到交易所拋售。

在 UST 內建的價格穩定機制中,每當價格波動就會創造套利機會。而投資者在套利的過程中,就會自動將 UST 的價格拉回 1 美元。在絕大多數情況下,UST 價格都不會距離 1 美元太遠。

專責維護 UST 價格穩定的組織 Luna Foundation Guard(簡稱 LFG)為了因應類似事件再度發生,也撥出 7.5 億美元的 BTC 與 7.5 億美元的穩定幣,共計 15 億美元的基金用來維持 UST 的價格穩定。

換句話說,未來如果有人想撼動 UST 的價格,口袋卻沒有比 LFG 更深,恐怕只會像拿肉包子打狗,有去無回。到目前為止,絕大多數人都不會覺得 UST 價格能跌到哪裡去。畢竟 UST 等於有兩層保護,套利機制應對日常情況,而 LFG 處理突發狀況。

但誰也沒想到才事隔不到一天,UST 的價格再度脫鉤。

而且這次 UST 直接從 1 美元殺到 0.6 美元,原本用來充當 UST 避震器的 LUNA 幣也從原本的 80 美元跌到只剩 24 美元。許多投資者一覺醒來,根本不敢相信自己的眼睛。理應是價格風險比較低的穩定幣,竟然跌掉了 40% 之多。

這種大幅度的價格下跌,已經不太可能是單一用戶的惡意操弄,而是市場的恐慌性拋售。就算 LFG 再有錢,也不可能比市場上的錢還多。只要投資者的信心崩盤,就可能觸發 UST 的死亡螺旋(death spiral)。

死亡螺旋

要理解死亡螺旋的可怕之處,就得從 UST 的價格穩定機制說起。

每款美元穩定幣都會有自己的 1:1 兌換規則。以 USDC 發行商 Centre 為例,他們承諾只要你拿 1 顆 USDC 過來,無論任何時候都可以兌換成 1 美元的現金離開。因此,他們會定期透過第三方查核報告證明自己擁有充足的資產儲備,以昭公信。

但多數的 USDC 持有者並不會真的去找 Centre 換美元,而都是在自己熟悉的交易所(例如幣安、FTX 或 Crypto.com)兌換。不同交易所的 USDC 供需各有不同,因此價格也不會真的正好等於 1 美元,而會微幅的高低震盪。每當 USDC 的市場價格脫離 1 美元,看在熟悉價格套利的投資者眼裡,就是一次賺錢的好機會。

假如目前 USDC 的市場價格是 0.99 美元,套利者就能以 99 美元買入 100 顆 USDC,並拿去向 Centre 換回 100 美元現金。這就能成功套利 1 美元。反之如果 USDC 的市場價格是 1.01 美元,套利者就會轉帳 100 美元給 Centre 鑄造出 100 顆 USDC 再拿到市場上賣掉,也能套利 1 美元。

除非 Centre 的資產儲備不足,否則投資者的每次套利行為,都是在幫助 USDC 價格回穩 1 美元。

本文主角 UST 也有類似的價格穩定機制。只不過,他們的 1:1 兌換規則稍有不同。他們以智慧合約規定每 1 顆 UST 可以兌換等值於 1 美元的 LUNA 幣,只是兌換數量會隨著 LUNA 的價格變化而有所不同。

LUNA 不是價格穩定幣,因此套利者必須要馬上將 LUNA 賣掉,才能確保套利成功。否則,套利金額就可能被 LUNA 的幣價波動吃掉(或是增加)。

這樣設計的好處是,UST 實際上不仰賴法定貨幣支撐,只要靠 LUNA 幣與市場的套利機制就能正常運作。UST 的發行團隊 Terraform Labs 對此頗引以為傲,並稱像 DAI 這樣的去中心化穩定幣實際上還是得仰賴 USDC 支撐,不夠「在地」。

但這個機制的最大弱點就在於,LUNA 與 UST 和幣圈的連動太過緊密。連動緊密的資產,不適合用來避險。美元價格漲跌與幣圈的連動比較小,沒什麼人會因為幣價大跌而出售美元現金。但投資者看到 UST 的市值縮水,直覺反應就是拋售手中的 LUNA 幣。

這是因為每當 UST 供過於求,價格變成 0.99 美元的時候,套利者就可以從交易市場用 99 美元買入 100 顆 UST,並向智慧合約換成 100 美元等值的 LUNA 幣拋售。既然預期 LUNA 價格會下跌,投資者當然會搶先一步賣出。這還只是理想情況。

這幾天幣安、FTX 交易所紛紛以 Terra 區塊鏈塞車為由,暫時停止接受人們轉入 LUNA 幣或是延遲到帳,這等於打斷是 UST 重要的套利途徑。不管是無法透過中心化交易所賣出 LUNA 幣,或是 Terra 鏈塞車,都會降低市場運作效率。這讓 UST 的價格繼續下跌,LUNA 價格更是難以倖免。

即便交易所沒有「關門」,套利者發現自己拿 UST 換來的 LUNA 根本不值 1 美元,而且下一個人還可以用同樣數量的 UST 向智慧合約換到更多 LUNA 幣。套利者不如坐視不管。套利行為就像是穩定幣的心跳。如果市場上沒人願意套利,幾乎就可以宣判 UST 和 LUNA 進入死亡螺旋,終點是幣價歸零。

這個問題 Terraform Labs 也很清楚,因此才選擇在今年開始撥出部分 LUNA 幣換成比特幣,藉此減輕死亡螺旋的影響。比特幣與 UST 的關聯性弱很多,沒什麼人會因為 UST 價格下跌而賣出比特幣。這就能讓死亡螺旋就此打住,除非整個幣圈歸零。(雖然也不無可能?)

這是讓 UST 變得更穩健的正確決定,卻沒料到死亡螺旋來得太快。Terraform Labs 持有的比特幣儲備「只有」27 億美元,但 UST 的市值卻有破百億美元,剩下的都是由 LUNA 來支撐。遠水救不了近火。之前我曾用氣墊床來比喻 Terraform Labs 持有的比特幣儲備。只是氣墊床還沒來得及充飽,UST 的價格就先摔下來了。

難以挽回的信心

在我寫文章的過程中,UST 的價格從 0.8 美元一路跌到只剩 0.2 美元,又回升到 0.5 美元。顯見市場上有好幾股力量在相互拉鋸。LFG 索性直接公開錢包地址,讓大家親眼見證他們是如何用盡全力在拯救 UST 的幣價。

下圖的錢包餘額變化,就能看出現在 LFG 的錢包幾乎已經全空,可說是傾家蕩產在救市。網路上也盛傳 LFG 還持續向機構投資人額外募款十億美元,準備要用來拉抬 UST 幣價。這都能看出他們對 UST 的十足信心。否則應該是把這些資產儲備留下來享樂,而不會是花光光。

目前還很難說未來的幣價會如何發展。但美元穩定幣最終只會有兩種穩定狀態,一種是保持 1 美元掛鉤,而另外一種則是歸零。介於兩者之間,都只能說是過渡期。雖然 UST 幣價還有回升的可能,但投資者的信心恐怕已經難以挽回。

回到一週之前,LUNA 與 UST 都還是全球市值前 10 大幣種,相當風光。但誰也沒料到,他們現在已經面臨生死存亡之秋。UST 在 0.5 美元徘徊,而 LUNA 也從原本的 80 美元一度跌到只剩 0.6 美元。什麼都不可靠的感覺,才是熊市的可怕之處。反過來說,能順利挺過熊市的交易所、DeFi 應用或加密貨幣更值得信賴。考驗才剛要開始。


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