許明恩
許明恩

《區塊勢》創辦人|LikeCoin、Desmos 驗證者。寫作當飯吃,目前都有吃飽。也有主持 podcast 節目,錄音是最近的愛。 買酒的速度比喝酒的速度快,家裡沙發底下是酒窖。最愛 Moscato。最遠去過巴西,最驚奇是在亞馬遜河游泳、釣食人魚,兩件事分開做。 沒爬過玉山,單車環島騎到一半,成功泳渡日月潭。以穿短褲上班為傲,衣櫥沒有大格子襯衫。

瑞波勝訴 SEC:XRP 既是證券也不是證券

上週幣價出現一波慶祝行情,其中又以瑞波幣(XRP)的漲幅最高,一度上漲近 80%。主因是瑞波幣的發行方 Ripple Labs 與美國證券主管機關 SEC 的訴訟判決結果出爐,法官認定 SEC 指控 Ripple Labs 違法發行證券是不對的,因為瑞波幣既是證券也不是證券(咦?)雖然結果看起來模稜兩可,但這個判決對於近期氣氛低迷的幣圈來說,沒輸就算贏。

瑞波幣對許多人來說,都是印象模糊的存在。雖然它市值僅次於 BTC、ETH 和 USDT,排名高居全球第四。但真正用過它的人可說是寥寥無幾。這篇文章討論 Ripple Labs 為何被 SEC 起訴、法官到底在說些什麼,以及這起判決對於幣圈的意義為何?先從一座 80 年前的橘子園開始。

橘子園

80 年前,一家名為 Howey 的美國公司在佛羅里達州經營一家渡假飯店。飯店主打附近有一座森林風景區。觀光客不只可以在飯店過夜,隔天起床還能到風景區裡休閒散步。

Howey 公司不只經營飯店,在風景區內還擁有一大片廣達 200 公頃的橘子園,佔地約 8 個台北大安森林公園這麼廣。遊客們在風景區裡走累了,看到大片橘子園總會忍不住想買幾顆橘子來吃。但 Howey 公司並不是擺起攤販賣橘子給觀光客,而是在橘子園的周邊插上廣告牌,吸引人們一起來投資賺錢。

Howey 公司主打「雲端農夫」的生意。投資者可以向 Howey 公司買下橘子園土地,但前提是必須另外簽訂一份 10 年期的服務合約,委由 Howey 公司全權負責橘子園的維護、採收和銷售工作。換句話說,投資者只要出錢買下橘子園土地,什麼都不用管,就能每年賺進大約 10% 至 20% 的投資收益。許多觀光客原本只是來旅遊,就因此意外變成了橘子園的農場主人。

沒想到,不久之後 Howey 公司被美國證券主管機關 SEC 一狀告上法院,指控 Howey 公司非法發行證券。Howey 公司當然極力否認,稱自己賣的是土地和服務契約,才不是什麼金融證券。但最終美國最高法院判決 Howey 公司敗訴。而這個橘子園的案例也就成為近 80 年來,SEC 判定企業是否非法發行證券的執法依據。

這套標準可說是 SEC 的「火眼金睛」。專門用來拆穿表面上看起來跟金融商品扯不上關係,例如投資橘子園,但實質上就是違法發行證券的金融行為。2020 年,SEC 也是據此將瑞波幣的幕後發行公司 Ripple Labs 告上法院,稱 Ripple Labs 發行、販售瑞波幣本質上和當年的「橘子園合約」沒有兩樣。

瑞波幣

瑞波幣在 2012 年就問世,比大家熟知的 ETH 更早。因此瑞波幣的目標也比較「古早味」—— 打造一套更快、更便宜也更節能的區塊鏈,來與比特幣競爭。

瑞波幣代號 XRP,背後的轉帳系統稱為 XRP Ledger。Ripple Labs 要將瑞波幣打造成跨國轉帳的中間橋樑,讓人們不須要再使用又貴又慢的 SWIFT 系統。

假如我要從台灣轉帳到墨西哥,可以到銀行臨櫃轉帳。但銀行使用的 SWIFT 系統效率低落。熟悉加密貨幣的人,大概都不會去銀行臨櫃轉帳,而是會問收款人:「能不能收加密貨幣?」

如果可以的話,直接轉 USDT 給對方就結束了。整個流程甚至不用 1 分鐘。那些想去銀行臨櫃轉帳的人,恐怕連鞋子都還沒穿好,人家的 USDT 就已經到賬了。但回到 10 年前,人們對加密貨幣的信賴程度普遍不高,也還沒有 USDT 可以當成中介。當時人們使用的是 BTC。也就是我在交易所買 BTC 轉給對方,讓他在墨西哥交易所賣掉領回銀行,就能完成一筆跨國匯款。

10 年前只有極少數人懂得使用 BTC,交易所也沒像現在這麼普遍。沒幾個人知道如何使用 BTC 跨國匯款。Ripple Labs 想到一套更簡單的模式 —— 不如直接從銀行下手?他們發行瑞波幣賣給銀行,並告訴這些金融機構:「未來只要各家銀行都用瑞波幣來轉帳,大家就可以不用再靠 SWIFT 系統了!」

Ripple Labs 設想,如果銀行都使用瑞波幣替用戶轉帳,人們就不必再自己買 BTC 來跨國匯款。換句話說,一般人根本不必知道瑞波幣是什麼,但到了銀行卻會發現轉帳系統已經悄悄升級,不只跨國轉帳手續費大幅降低,款項還能即時到帳。背後的秘密就是銀行間都已經改用更現代的瑞波幣,處理跨國匯款了。

Ripple Labs 的生意算盤也打得很好。瑞波幣發行總量 1,000 億顆。銀行得購買瑞波幣,才能加入瑞波幣的轉帳網路。只要未來有越來越多金融機構加入透過瑞波幣轉帳,那麼市場對瑞波幣的需求會上升,價格跟著上漲。持有大量瑞波幣的 Ripple Labs、早期投資者就能因此獲利。因此,有許多金融機構買瑞波幣未必是要升級轉帳系統,而只是想投資賺錢而已。

這套模式看在 SEC 眼裡,和 80 年前的「橘子園合約」如出一轍。差別在於金融機構買的不是橘子園土地,而是數位的瑞波幣。但相同的是,兩起案件背後都是投資者(觀光客和銀行)寄望在購買某項商品之後,就能仰賴他人(Howey 公司和 Ripple Labs)的努力來獲得收益。

SEC 指控 Ripple Labs 從 2013 年起,積極向投資者宣傳瑞波幣的用途和價值,這已經違法。經過 3 年的訴訟,法官做出的判決相當有趣。他認為瑞波幣既是證券也不是證券,關鍵在於 Ripple Labs 把瑞波幣賣給誰。根據 iThome 報導

法官 Torres 指出,來自機構的瑞波幣交易應受《證券法》管轄,但一般消費者透過加密貨幣交易平臺的買賣則否。

這是因為 Ripple 創立之初就以投資為口號來吸引機構參與。機構買進瑞波幣是看好 Ripple 的管理能力以便從瑞波幣獲利。而機構出售瑞波幣也是屬於投資而非消費用途,有些機構還同意根據瑞波幣的交易量來設定鎖定條款或轉售限制。這使得法官認為 Ripple 與機構之間的瑞波幣交易構成了未經註冊的投資合約,違反《證券法》規定。

有別於機構買家期待 Ripple 會利用所獲得的資金來改善瑞波幣生態體系並提高瑞波幣的價格,一般消費者使用了程式化銷售(Programmatic Sales)平臺來交易瑞波幣,並不知道自己的交易對象,且絕大多數自加密貨幣交易平臺購買瑞波幣的消費者並未投資 Ripple,還有許多人購買瑞波幣時根本不知 Ripple 的存在。

當年投資橘子園的觀光客都知道,買土地能賺錢是因為這筆錢進到 Howey 公司口袋後,會由他們幫忙照顧橘子園。但在瑞波幣的訴訟案件裡,情況卻不太一樣。法官在判決書裡說得直白:「有許多瑞波幣的散戶投資者根本只是盲目購買。不僅不知道瑞波幣有什麼用,更無從得知自己買幣的錢最後會不會回到 Ripple Labs 的口袋裡。怎麼能說兩者一樣呢?」

這項判決得出一個奇妙的結論,就是 Ripple Labs 賣給機構投資人的瑞波幣是違法的證券,但上架在交易所的那些瑞波幣卻不是證券。雖然兩者都是瑞波幣,卻會因為投資人是否知情而有不同結果。看到這裡大家會想,既然 Ripple Labs 不是大獲全勝,實際上還是有違法的問題。那市場上在慶祝些什麼呢?關鍵在於背後牽涉的加密貨幣產業。

判決意義

加密貨幣是不是證券在美國之所以這麼重要,是因為它不僅牽涉到發行方是否違法,還與背後一大票業者的生計息息相關。如果加密貨幣是證券,恐怕許多交易所都要「退化」成純比特幣交易所了。因為只有 BTC 確定不是證券。如果市場上只能有一種加密貨幣,這跟直接把交易所趕出美國沒有兩樣。

看到這份判決,除了 Ripple Labs 之外,同樣會開香檳慶祝的大概是 Coinbase 交易所。日前 SEC 才指控 Coinbase 違法經營證券交易所,主因就是 Coinbase 上架交易的許多加密貨幣都被 SEC 視為非法證券。雖然 Coinbase 早在幾年前就預防性下架瑞波幣,但這次的判決等於是告訴 SEC:「你的執法界線有可能和法院認定的不一樣喔!」

這恰好就是 SEC 與一眾加密貨幣業者的爭議核心。雙方都不認同彼此對加密貨幣的法律見解,最終才會對簿公堂交由法院裁決。

以往 SEC 只要對業者提告,多數業者都會選擇和解。上個月 SEC 主席 Gary Gensler 還信心十足地說:「如果我們在法院上都還沒輸過,那就代表告的案件還太少了」。如今法院判決結果沒有站在 SEC 這邊。不僅發行方不必再如坐針氈,Coinbase 也能安全下莊。

有了本次判決當成定心丸,上週末 CoinbaseKraken 兩家交易所陸續宣布重新開放美國用戶買賣瑞波幣。Coinbase 也因為日後與 SEC 官司的勝訴機率大增,公司股價上漲將近 25%。

SEC 的發言人稱他們對於這個結果「部分滿意」,不排除再上訴。以往 SEC 想管的是整個加密貨幣產業,從發行、交易到保管都得按照證券的規則走。但這次瑞波幣訴訟的結果,等於是大幅限縮了 SEC 的管轄範圍。這是美國的加密貨幣業者最希望看到的情況。雖然 Ripple Labs 的官司只能說是贏了一半,但 SEC 也已經不能像原本這麼囂張。

真正讓人們開心的不是瑞波幣的勝利,而是總算盼到一股力量能在美國與 SEC 制衡。


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