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读《非理性繁荣》(第三版)罗伯特.席勒

“一个更好的金融资本主义的愿景不应该是自上而下的。”

《非理性繁荣》(第三版)罗伯特.席勒,中国人民大学出版社

以下是阅读后的一些摘抄:

P74,股市逼近巅峰期间,分析师不愿做出“平仓”建议有着多重原因。其中一个原因是,“平仓”建议可能激起有关上市公司的愤怒。这些公司会出于报复的目的,拒绝与那些提供“负面报道”的分析师商谈,把他们排除在信息发布会之外,不为其提供与企业高层管理人员见面的机会、、、、、、另一个原因是,越来越多的分析师受雇于股票承销公司。这些公司不希望它们的分析师做出任何有损业务营利的事情。相比于为受雇于投资银行的分析师,受雇于投资银行的分析师会对由该投资银行主要承销或者共同承销的公司股票做出明显有利的评价,即使这些公司的预测收益并不突出。

一些懂行人士意识到,那个时期的“持仓”建议更像早些年的“平仓“建议。1999年,著名股市评论员詹姆斯.格兰特曾说”诚实在华尔街从来挣不到钱、、、、、、所谓的证券研究比以往任何时候都更像一种销售手法。投资者务必小心!“​

P82,当通货膨胀率很高时,名义利率也很高,这是因为它必须补偿投资者因通货膨胀所遭受的美元贬值损失。但预期实际长期利率那时(正接近1982年股市谷底)并不高,因此股市不应对高名义利率有任何反应,股市仍可能走入谷底,因为“货币幻觉“的影响,或者说,因为公众对货币标准的变化所产生的影响迷惑不解(通膨时美元作为衡量价值的尺码标准随着美元价值发生变化,面对变化了的尺码,许多人很自然的会感到迷惑)。该观点来自诺贝尔经济学奖得主弗朗哥.莫迪格里安尼和理查德.科恩在他们1979年合作发表的文章。他们指出了一个更微妙的问题:人们在计算公司利润时扣除的是与公司债务相关的所有利息支付而不是经通货膨胀调整后的实际利息,而这种偏差往往并不为人们所意识到。在通货膨胀时期,部分债务利息支付可能被仅仅视作是对实际债务的提前支付,而不被视作公司成本。很少有投资者意识到这一点并对通胀效应进行调整。他们对于通胀的忽视亦是货币幻觉的一个实际体现。

P88,矛盾的是,在不断发展的市场经济中,人们愈发指望通过投资来应对未来的可能变化,而这种投资实际上却降低了人们用以应对不安全因素的平均储蓄水平,这是因为投资需求的增加导致股价上涨,这种虚涨的股价反过来又让人们错误地认为他们的储蓄随着所投资资产的增值而增加、、、、、、事实上,对于那些房产持有者来说,是否要将薪水简单地储蓄起来以备不时之需并不重要,因为当他们买入和持有房产后,即便什么都不干,资产也会不断增值(21世纪初期的美国)

P94,“泰坦尼克号上的救生圈理论”。当乘客感觉船即将沉没时,一个救生圈、一张桌子或者任何漂浮物都会突然变得极其珍贵,而这并非因为这些东西的物理属性发生了什么变化。同样的,当人们都在为自己劳动收入的可持续性忧虑,同时市场上又没有真正很好的投资机会时,他们可能会倾其所有竞购现有的各种长期资产,以为可能的荒年做出足够的储备。实际上,他们可能并不能从这些资产中真正的赚到钱,但是他们会选择持有这些资产,即便他们现在已经意识到这些资产的价值被过度高估,将来其可能会贬值。

P95,正如本杰明.弗里德曼在其2005年出版的《经济增长的道德后果》一书中所写,那些经济增长长期不尽如人意的若干历史时期,似乎正是公众对少数群体和其他国家感到愤怒和日益无法容忍的时期。紧随其后的,可能是各种动荡、恐怖主义或者战争。弗里德曼认为,经济快速增长时期不断加剧的不平等现象尚可仍受,但是一旦增长速度放缓,这种不平等就可能变得难以容忍。

人们对于这些事件(各地战争的爆发)的忧虑可能推动了资产价格的进一步上涨,因为人们曾竭力通过哄抬现有资产的价格而不是简单地储蓄为自己寻找一个安全保护网。但是,对于动荡的感知也可能鼓励了民众以更加流动的形式持有其资产,以实现一种保护网效应。一些人甚至还担心,因为资产充公或者战时征税,长期资产价格可能受到不利影响。

事实上,市场自身具有反馈和放大机制,这些会不断扩散和传播诱发因素的各种行为表现,甚至可能使得这些因素的市场效应变得如此巨大、如此显著和重要,让我们心惊肉跳。

P109,放大机制通过一种反馈环运行。反馈环——一种自然形成的蓬齐过程(过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望,这些投资者进一步抬升股价,高股价带来财富幻想又进一步吸引更多的投资者,这种循环不断进行下去,最终造成对原始诱发因素的过激反应

P122,投资者决定投资时的情绪状态是推动牛市最重要的因素之一。“投机性泡沫“通常指的就是这种反馈。适应性预期反馈和投资者信心反馈在当前股市中正发挥着重要作用。支撑这种反馈的是人们对投机性思维在经济中的重要性的普遍错觉。。投机性泡沫不可能永远持续下去。投资者对投机性资产的需求也不可能永远扩大。在需求停止时,我们就会看到股市的下降,即泡沫的破灭。

P131,如果一个人意识到价格的上涨是羊群行为(从众行为)的结果,并且这种上涨会在一个不可预期的时刻突然停止,那他也就不会像现在这样兴高采烈地参与其中了。

P133,蓬齐骗局、、、泡沫可以出现在最不可能的地方,甚至坑害农村的小投资者。成功的蓬齐骗局往往向投资者编造故事,表面赚大钱的可行性。

P135,我们被泡沫所深深蒙蔽,其原因之一也是我们被职业骗子所蒙蔽的原因。90年代,很多公司都通过将那些善于表演、对于媒体驾轻就熟的人包装成管理者以营造概念,蛊惑投资者,以此提高公司股价。

P228,上涨(下跌)的通常会下跌(上涨)

如果股票价格变动后没有发生逆转,那么就说明确实是实际经济因素的变动导致了股价的变动。相反,如果此后没有发生新的外生因素,而价格上涨之后却发生了逆转,我们就可以证明投资者提出的那些原因都是站不住脚的。

P289,价格的变动于盈余具有很大的相关性。低市盈率的年份对应着此后高的收益率,而高市盈率的年份对应着此后较低或者负的收益率。

对那些把资金投资于市场整整10年的长期投资者而言,若投资起始时股价相对于公司收益处于较低水平,则其长期的投资收益会相对较高。

我个人建议建议长期股票投资者应该在股价处于较高水平时减持,而在股价处于较低水平时抓住时机进场。

当股息很低的时候,持有股票的收益率也很低。不过历史数据显示,当股息相对于股票价格较低时,随之而来的并不是未来5-10年内股票价格的上升。恰恰相反,当股息相对于股票价格低的时候,往往跟随着很长时期的股价下跌。因此,此时投资者的总收益将受到双重打击(低股息和价格下跌)。所以,一个简单的道理是:当人们获得的股息相对于购买股票的价格低时,不是购买股票的好时机,这一道理已经被历史证明时正确的。

如果市盈率很高,长期实际利率也很高,那么此时应该就是我们抛弃股票、转投债券的最好时机了。

P312,一个基本事实:股票是对公司现金流的剩余价值索取权,只有在对付了其他所有债权之后,其剩余部分才属于股票持有人

P329,投机性泡沫的产生是一个长期、缓慢的过程,涉及人们思想的缓慢变化。

金融危机之后,许多地方的经济仍然疲软,亟待低利率和更多的刺激措施来拯救经济。然而,低利率可能进一步导致市场定价过高,使得经济再次陷入困境。

P334,公众应该得到更多的对冲风险帮助

投资者必须更广泛地进行投资,才能真正做到分散化投资,同时他们必须十分注意其他可能存在的风险。真正的分散化投资在很大程度上意味着可以降低被套牢的风险。这意味要对能保障劳动收入不贬值的资产进行投资,对在劳动收入下降时升值的资产进行投资,或是对至少不会朝同一个方向变动的资产进行投资。要想有效实现这一目标,需要通过大量持有和劳动收入负相关(或者至少是最低程度正相关)的现有资产来实现。也意味要有助于保障家庭房屋产权价值的资产进行投资,最好是对住房价格下降时还能够增值的资产进行投资。由于劳动收入与房屋产权在人们的财产中占有很大的份额,所以抵消这类风险是风险管理的关键功能。

套期保值是商业风险管理中由来已久的一种方法。

我们国家应对投机性泡沫的首要办法是采取鼓励交易的政策,同时给人们更多的机会去参与更广泛、更自由的市场,通过设计更好的社会保险形式和建立 更完善的金融制度来更有效地控制真正的危险,从而能够获得更好的效果。


附录——诺贝尔演讲:投机性资产价格

P349,2013年经济学奖桂冠的加冕实际则肯定了投机性资产回报在一个较长的时间域里可具有更好的预测性。这与长期以来我们对投资者的建议相吻合:投资者需有耐心,不能指望短时间内获得稳定的回报。

人们用以大体预测未来的模型在所有时期几乎都是错误的。

30年前,我将这个至今仍不可测度的因素称为“普通投资者的股票需求”,今天,我们姑且称之为“动物精神”。这些普通投资者不是“聪明钱”,他们没有真正关注市场,对市场缺乏缜密的系统性理解,也不从事市场研究,他们会受到那些不经意遇到的信息的袭扰甚至狂轰滥炸。显然,这类普通投资者构成了投资者的绝大多数。他们的观点所昭示的莫过于不断变化的市场大流、各种闲言碎语,以及他们对那些不重要的情况和消息的过度反应。这里的核心在于,市场上还有一拨“聪明钱”的投资者,他们慎行于股市,不为幻象所蛊惑。他们必须谨慎,不仅因为未来股息无法确定,也因为普通投资者的行为在一定程度上难以预料。普通投资者的飘忽不定可引起价格波动。这些“聪明钱”投资者总能获取有关普通投资者未来可能取值的信息。

那些最聪明的人会把时间用到对他们个人来说更有意义的事情上,例如经营一家公司,攻读金融学博士学位,或者其他更惬意的事情,将市场更多地留给普通投资者。真正的“聪明钱”投资者不可能赔上他们正常的生活而积攒足够的成功经验,以向普通投资者证明自己能够多有效地管理他们的资产。

这个时代亦不乏奇才。在众多分析师中,最值得一提的是本杰明.格雷厄姆和戴维.多德。正如他们1940年版《证券分析》一书所体现的,他们的投资策略主要是基于他们对“无知、人性贪婪、大众心理、交易成本、对知情者和操控者所掷出骰子的赋权”等投资现象的观察。

价格在稀缺资源分配中扮演着重要角色,这一思想的起源至少可追溯到18世纪亚当.斯密的“”看不见的手的理论。我们还有我们后代所有的经济活动、所有的愉悦和满足,从根本上都受制于稀缺资源通过市场形成的价格。许多经济问题只是人类在与自己作斗争。

这些价格所表征的稀缺性,时至今日从未真正被客观和直接地揭示。这些资产的价格水平受到投资者对星云般遥远未来的预期的影响。

一个更好的金融资本主义的愿景不应该是自上而下的。

晨曦


CC BY-NC-ND 2.0

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